制度错配的必然结果

□张鑫

新年开始实行的指数熔断机制成了“速熔”机制，出乎绝大多数专家和投资者的意料，但在笔者看来，这是制度“错配”的必然结果。

影响股市运行最重要、最直接的力量是市场的主要参与者，因此，资本市场的任何制度设计都必须从投资者结构的特点出发。在海外资本市场的投资者结构中以金融机构、养老保险基金、投资公司、保险公司、银行和共同基金、对冲基金等机构投资者居多，占70%左右，美国机构投资者占比更高达90%。香港联交所调查资料表明，在2011年至2012年和2012年至2013年度，港股机构投资者交易额占总成交金额分别为63%和61%，个人投资者交易分别只占21%和22%。无论投资金额还是影响力，机构投资者对维护资本市场的运行与稳定发挥着举足轻重的作用。因此，在欧美资本市场设立熔断机制，是一种非常规的制止股价异常波动的手段，主要目的在于出现重大系统性风险和程序化交易错误时提供“冷静期”，避免在T+0交易制度下出现市场大幅波动。由于机构投资者的投资行为比较理性，着眼于长远，使得熔断机制出现的概率很小。熔断机制的发明者美国自1988年设立该机制至今虽多次触发熔断机制，但只有1997年10月27日熔断过一次。英国的熔断机制主要针对个股交易。韩国自1997年先后引进指数熔断机制和个股熔断机制至今，总共出现了10次熔断交易中断现象，其中主要发生在1997年和2008年金融危机前后。

与国外以机构投资者为主的成熟资本市场相比，沪深股市除了相关制度不完善，缺乏监管经验外，最大的不同还在于投资者结构以中小散户为主、机构投资者占比过低。证监会去年5月发布的数据显示，沪深两市自然人投资者开户数及交易量都在90%以上。我国资本市场机构投资者以证券投资基金为主体，基金、保险、社保、QFII四大类长期资金持股市值只占总市值一成左右。股市赚钱效应的扩散和移动互联网技术的发展及其应用，进一步扩大了个人投资者队伍。数据显示，2015年上半年网上炒股的用户较上年猛增近五成，至6月规模达到5628万。

中小散户投资者的特点是：投入资金少，大都在几万至几十万之间，他们不太关注估值水平，只想赚快钱；信息获取渠道少，主要来源于微信、QQ等移动网络社区，操作上常常被“从众心理”所左右，买卖频繁，追涨杀跌。中小散户这种非理性投资行为还会冲击机构投资者的专业化价值投资理念，使“机构投资者散户化”成为股市常态，其投资交易行为受市场趋势影响较大，难以发挥“市场稳定器”的作用。单个中小投资者虽然资金少，但由于人数众多，形成的资金和交易规模却非常大，对市场产生的影响也非常大。尤其散户群体性非理性行为在一定程度上可以左右市场的运行节奏。即使实行了10%涨跌停板制度，据统计，沪深300指数自2005年4月8日正式发布以来，10年中涨跌停超过5%的有67个交易日，超过7%的有20个交易日，每年平均分别为6.7次和2次。显然，在这样一个具有高度无效性的散户化市场，实行熔断机制，不但收不到“减震器”的效果，反而会给市场带来不好的心理暗示，进而成为助跌神器，加剧市场的恐慌和波动。这正是此次在没有重大实质性利空情况下，短短四个交易日A股指数两度触发熔断机制，而且从5%的熔断到7%的时间由6分钟缩减到2分钟的主要原因。

熔断机制确实具有诸如为市场提供“冷静期”，避免或减少大幅波动情况下的匆忙决策，稳定市场，保护投资者特别是中小投资者的合法权益，抑制程序化交易的助涨助跌效应；为应对技术或操作风险提供应急处置时间等功能。但这些功能只是理论上或在成熟资本市场证明是有效的。我国资本市场监管手段和经验不丰富，散户众多，其制度创新既要加快，更要慎重。尤其要注意，相关制度设计一定要从资本市场的发展水平、投资者结构客观现实和保护中小投资者利益出发，否则就会出现制度“错配”，增加改革和制度创新的风险和成本，挫伤投资人对资本市场的信心。

（作者系同济大学经济与管理学院副教授）

（责任编辑：李振梁 HN063）

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